I can’t remember a period since March 11, 1942 – the date of my first stock purchase – that I have not had a majority of my net worth in equities, U.S.-based equities. And so far, so good. The Dow Jones Industrial Average fell below 100 on that fateful day in 1942 when I “pulled the trigger.” I was down about $5 by the time school was out. Soon, things turned around and now that index hovers around 38,000.
自 1942 年 3 月 11 日——我首次买入股票的那一天——起，我几乎始终让个人净资产的多数投向股票，而且是美国股票。迄今为止，此举表现尚佳。那天我“扣动扳机”时，道琼斯工业平均指数不足 100 点；放学前，我已账面亏了约 5 美元。好景旋即出现，如今该指数徘徊在 38,000 点左右。
注释：
- 按巴菲特的数字是涨了 380 倍。但按照他的习惯，380 倍只是“价格涨幅”，真实财富增长更惊人。
- 如果包含分红再投资，指长期含分红的年化回报约 10~11%，83 年按 10% 计算也就是增长 约 2400 倍，远远超过价格指数本身的 380 倍。
- 巴菲特的“so far, so good”，背后正是持有优质股票几十年带来的 复利效应——在大盘上也成立。
巴菲特加上了 U.S.-based equities 限定。一来是美国大盘指数（标普 500、道指）为代表，长期年化回报含分红在 9–10% 以上，跨越战争、衰退、通胀等危机仍持续增长。第二是他常说：“Never bet against America.”
很多投资者认为美国确实在法治、契约、产权保护，以及创新和企业家精神上，能够使长期投资可以获得持续、可观的复利。也不知未来是否还会持续？
America has been a terrific country for investors. All they have needed to do is sit quietly, listening to no one. It is more than silly, however, to make judgments about Berkshire’s investment value based on “earnings” that incorporate the capricious day-by-day and, yes, even year-by-year movements of the stock market. As Ben Graham taught me, “In the short run the market acts as a voting machine; in the long run it becomes a weighing machine.”
美国一直都是投资者的福地。投资者要做的，不过是安安静静地稳坐不动，不去理会外界的噪音。然则，若依据把股市逐日、没错，甚至逐年的反复无常的价格波动都计入“净利润”的那些数字，来评判伯克希尔的投资价值，那就不止可笑了。正如本杰明·格雷厄姆教我的：“短期看，市场像台投票机；长期看，它是 。”
注释：
巴菲特在这段话里批评根据 股价的日波动/年波动 来推断公司价值，这是“more than silly（非常愚蠢）”。短期市场受情绪、资金面、新闻事件等等所支配，并不等于企业内在价值的真实变化。但作为投资者肯定关心，那按什么来评估呢？
- 看企业的长期盈利能力（owner earnings），也就是说Owner Earnings（股东盈余） = 净利润 + 非现金支出 - 维持经营所需的资本支出，这个指标比净利润更能反映股东可支配的真实现金流。但即便是这也要加个前提，用多年平均数据平滑周期波动，建议 5～10 年。
- 评估它的“护城河”，包括品牌、网络效应、专利、规模成本优势等。护城河稳固的企业，未来现金流的可预测性更高，给更高的估值倍数。
- 生意值多少钱，由未来能赚多少钱决定；算的时候要把未来的收益打折到今天来看再比较价格。
What We Do Our goal at Berkshire is simple: We want to own either all or a portion of businesses that enjoy good economics that are fundamental and enduring. Within capitalism, some businesses will flourish for a very long time while others will prove to be sinkholes. It’s harder than you would think to predict which will be the winners and losers. And those who tell you they know the answer are usually either self-delusional or snake-oil salesmen.
我们的做法
伯克希尔的目标很朴素：无论全部还是部分，我们要持有那些经济根基扎实、且能历久弥新的企业。 在资本主义世界里，某些企业会长盛不衰，另一些则终成吞金深渊。要判定谁胜谁败，比你想象的难得多。那些拍胸脯说自己已知答案的人，不是自我陶醉，就是兜售仙丹的江湖骗子。
注释：
先防守，再进攻，把“避免亏损”放在第一位。这也是巴菲特的理念。你以为容易分辨赢家和输家，但实际上巴菲特也觉得很难。
于是乎巴菲特、芒格，或者说伯克希尔的投资哲学就是 Rule No.1: Never lose money. Rule No.2: Never forget Rule No.1.
保住本金，是长期复利的前提。一旦本金受损，复利的雪球也就很难滚大。不懂的、不确定的，就不碰（在你自己能力圈子外的机会不要去追），宁可少动作，也别造成永久性损失。那么这个投资哲学可以概括成：以保本为安全边际，耐心持有伟大的公司，等着复利开花结果。千万别选中哪些 sinkholes。
投资中，凡是说自己能精准预测未来赢家的人，不是骗自己就是骗他人。
At Berkshire, we particularly favor the rare enterprise that can deploy additional capital at high returns in the future. Owning only one of these companies – and simply sitting tight – can deliver wealth almost beyond measure. Even heirs to such a holding can – ugh! – sometimes live a lifetime of leisure. We also hope these favored businesses are run by able and trustworthy managers, though that is a more difficult judgment to make, however, and Berkshire has had its share of disappointments.
在伯克希尔，我们尤其青睐那类少见的企业：它们未来还能以较高回报率持续配置新增资本。只要买到其中一家，并且耐心拿住不折腾，所创造的财富往往难以估量。甚至这类持仓的继承人——呃！——有时也能一辈子过得很清闲。我们也希望这些优选企业由能力出众、值得信赖的管理层掌舵；不过，这一点的判断更难，而伯克希尔也的确没少经历过失望。
注释：
在过去100年里，符合巴菲特标准的经理人可能只有巴菲特自己和少数几个，比如汤姆·墨菲、辛格尔顿、贝佐斯等——能长期把大量资本投向高回报机会，又能一直保持诚信的人，在商业史上真的屈指可数。
为什么这种经理人稀有？
- 大多数生意没有足够多的高回报来持续投入
- 很多经理人无法抗拒短期业绩压力，导致资本错配
- 诚信与能力同时具备的比例极低
- 市场环境变化（技术、法规、竞争格局）会迅速淘汰即使很优秀的管理层
- 巴菲特自己说：能持续20-30年把“投入1美元，赚回超1美元现金流”的公司凤毛麟角
巴菲特的投资哲学也可以从他赞扬的人看出端倪：
- Tom Murphy（Capital Cities / ABC）不仅会运营，还会在并购时精准出手，收购 ABC、运营后大幅增值，最终以超高价格卖给迪士尼。巴菲特认为他“Overall the best business manager I’ve ever met.”
- Henry Singleton（Teledyne）当公司股票被低估时，疯狂回购（回购了90%以上的流通股），把每股收益推到惊人的水平；高估时用股票去收购外部资产。会用并购、剥离、回购之间的最优组合提升股东回报。巴菲特认为 Singleton 是资本配置的教科书级人物。
总得说来巴菲特所看重的，是那种几十年如一日，把股东资本配置到最高产出的地方的 CEO。也就是这种可以把任何 1 美元变成超过 1 美元价值的能力。
Even heirs to such a holding can – ugh! – sometimes live a lifetime of leisure.
这句话非常值得细细品味，巴菲特的意思是只要买到这样的稀有公司长期拿住，财富回报可能大到无法衡量，即便继承人（heirs）对商业世界完全不参与、不做任何事，也能借由继承的这份资产享受到终身富裕的生活。
当然，巴菲特自己重视努力、节俭、持续投入，他的财富观中就有不希望后代成为这样的“ugh! heirs”
In 1863, Hugh McCulloch, the first Comptroller of the United States, sent a letter to all national banks. His instructions included this warning: “Never deal with a rascal under the expectation that you can prevent him from cheating you.” Many bankers who thought they could “manage” the rascal problem have learned the wisdom of Mr. McCulloch’s advice – and I have as well. People are not that easy to read. Sincerity and empathy can easily be faked. That is as true now as it was in 1863.
1863 年，美国首任货币监理官（全国性银行监管负责人）休·麦卡洛克致信全国银行，其中一句警示掷地有声：“切莫因自信能防住欺诈，便与奸诈之徒为伍。”许多自以为能应付“无赖”问题的银行家最终都领悟了麦卡洛克的箴言——我亦不例外。人心幽微难测，真诚与同理心极易伪装。此理今日依然如 1863 年般真切。
注释：
Comptroller 在美国历史背景里，Comptroller of the Currency（货币监理官）是财政部的高级官员，负责监管全国性银行、制订规章、确保银行稳定安全运作。
巴菲特为何要强调一个人即便表现得很真诚、有同理心，也可能是掩盖其欺诈意图的伪装？一来是需要强调商业伙伴/管理层的首要品质是诚信（integrity first, intelligence second, energy third），而诚信缺失的人，再聪明有能力，也会“毁了一切”。二来虽然他早年确实相信能“控制风险”、“用制度防住坏人”，但在几十年的投资和公司运营中发现——制度难防人心恶，坏人会利用制度漏洞，甚至用你的信任作为筹码。
- 1950年代，巴菲特还在早期合伙基金时收购了 Dempster Mill Manufacturing。但是原管理层缺少诚信与能力，库存和财务做假账，经营混乱。不得不换掉管理层，用能够信任的人（Harry Bottle）彻底改革。
- 1991 年萨洛蒙兄弟债券丑闻，伯克希尔是萨洛蒙兄弟的最大股东之一，但债券交易主管 Paul Mozer 违反规定操纵美国国债拍卖，隐瞒交易，几乎导致萨洛蒙被美国财政部剔除交易资格。最后亲赴国会作证，诚恳认错并清理高管。
因此巴菲特才常说“宁可和好人做坏生意，也不要和坏人做好生意”（I’d rather do a bad deal with a good person than a good deal with a bad person）。这正是他对 Hugh McCulloch 那句 “Never deal with a rascal…” 深有共鸣的原因，也解释了 “I have as well” 指的是他自己也曾以为能驾驭坏人，后来付出代价。
所以，当人们在投资时，不能光看商业模式，还要看人！再伟大的公司、再伟大的商业模式，也可能因为管理人而导致财富魔法失灵。
This combination of the two necessities I’ve described for acquiring businesses has for long been our goal in purchases and, for a while, we had an abundance of candidates to evaluate. If I missed one – and I missed plenty – another always came along. Those days are long behind us; size did us in, though increased competition for purchases was also a factor.
这两条必要条件一直是我们在收购时的目标。曾有一段时间，我们有一大堆潜在标的可以评估。即便错过一个——我也错过了不少——很快就会有新的出现。那些日子早已不复存在；如今我们的体量反倒成了阻碍（当然，收购竞争加剧也是原因之一）。
注释：
巴菲特买企业的“两条原则”（the two necessities）：
- 企业必须是好生意本身（经济护城河 + 长期高资本回报率）
- 必须由值得信赖且有能力的管理层经营
总结起来其实就是好生意加好的管理层。
Size did us in = 规模太大，反而难找到足够大的优质收购对象；小的再好对于伯克希尔的体量也无济于事。
Berkshire now has – by far – the largest GAAP net worth recorded by any American business. Record operating income and a strong stock market led to a yearend figure of 561 billion. The total GAAP net worth for the other 499 S&P companies – a who’s who of American business – was 8.9 trillion in 2022. (The 2023 number for the S&P has not yet been tallied but is unlikely to materially exceed $9.5 trillion.) By this measure, Berkshire now occupies nearly 6% of the universe in which it operates.
按照美国公认会计准则（GAAP）计算，伯克希尔的净资产现已远超美国任何一家企业。2023 年年末，凭借创纪录的营业利润和强劲的股市，这一数字达到 5610 亿美元。2022 年，标普 500 其他 499 家成分公司（几乎囊括美国商界精英）的 GAAP 净资产总计为 8.9 万亿美元。（2023 年的总数尚未统计，但不太可能超过 9.5 万亿。）按这一指标衡量，伯克希尔在其所处的“可投资范围”中已占近 6% 的份额。
注释：
GAAP net worth 大概就是你的总资产减去总负债，但注意，在我们分析的 2024 年股东来信中也说明了，GAAP 要求持有的上市股票按市价也要算出来…
巴菲特说的 nearly 6% of the universe 是 S&P 500 指数成分股企业，也就是美国最顶尖的500家公司。当然，不可能是所有投资的 6%。
Doubling our huge base is simply not possible within, say, a five-year period, particularly because we are highly averse to issuing shares (an act that immediately juices net worth). There remain only a handful of companies in this country capable of truly moving the needle at Berkshire, and they have been endlessly picked over by us and by others. Some we can value; some we can’t. And, if we can, they have to be attractively priced. Outside the U.S., there are essentially no candidates that are meaningful options for capital deployment at Berkshire.
要在大约五年内把我们庞大的资产基数翻一番，根本不现实——尤其是我们极度排斥发行新股，毕竟那会立即把账面净资产“吹鼓”起来。在美国，真正足以让伯克希尔“指针动一动”的公司已屈指可数，而我们和其他投资者早已把它们翻了个底朝天。有些企业我们能给出估值，有些却无法判断；即便能估，还必须等到价格足够诱人。至于美国以外，几乎没有任何企业足以成为伯克希尔大举投放资本的合适对象。
注释：
发行新股是如何“吹泡泡”的？
- 公司向市场卖出股票（假设高溢价），收到一大笔现金 → 资金立刻增加；借款没变，负债不变。那么在会计上，新增的现金直接转化为股东权益（净资产上升）
- 但是，这会稀释老股东的权益。一个大饼十个人分，现在二十个人分能一样吗？
- 当然也有例外，比如收到的现金使用效率大于当前的公司的回报率，老股东也能受益。要不然就是用贵的换便宜的，老股东权益肯定受损。
- 伯克希尔也干了许多这样的事情： 1998 年总价约 220 亿美元收购 General Re。当时巴菲特看中的是有 float，但现在看也是遇到了许多麻烦：用好的伯克希尔股票换负面新闻极多的对象，巴菲特自己认为“交了昂贵的学费。”
哪些公司巴菲特认为是“Some we can value; some we can’t.”不能估值的？譬如技术变化快的行业、宏观敏感性强的等等，这也是他和芒格常常说的：“We know the edge of our circle of competence. We don’t care if others make money outside of it.”
在自己的能力圈范围内投资。
实际上在看到这里的时候最感兴趣的还是巴菲特买的西方石油，从 2019 融资到 2022 加仓，然后 2023 持仓调整， 2024 年谨慎表态，可以看到巴菲特承认了这种投资不在传统能力圈深处，只是价格极好的机会型下注。但没有打算全盘控股，是否就算是保留退出或调整的灵活性？这个，也只能留给时间来验证了。
All in all, we have no possibility of eye-popping performance. Nevertheless, managing Berkshire is mostly fun and always interesting. On the positive side, after 59 years of assemblage, the company now owns either a portion or 100% of various businesses that, on a weighted basis, have somewhat better prospects than exist at most large American companies. By both luck and pluck, a few huge winners have emerged from a great many dozens of decisions.
总的说来，我们不可能拿出那种让人瞠目结舌的业绩表现。尽管如此，经营伯克希尔在大多数时候是件乐事，也总是很有意思。更积极的一面是，经过59年的逐步拼合，公司如今持有的一批企业（或为参股，或为全资控股），按加权口径看，它们的前景略好于大多数美国大型公司。靠着一点运气与一点胆识，在我们做出的数以几十计的决策中，也确实跑出过少数几个“超大赢家”。
注释：
on a weighted basis 在这里的意思是按各业务在整个伯克希尔资产/盈利中所占的权重去整体评估。伯克希尔持有了BNSF 铁路、BHE能源、保险业务等等大中小公司，还持有许多上市公司股票。 比如曾经苹果占投资组合市值 40%+，某些工厂或地方报纸却很小很小。 那么加权基础计算的方式是：
假设伯克希尔有两个业务：
A 业务：占利润 80%，未来年增长预期 8%
B 业务：占利润 20%，未来年增长预期 20%
如果简单平均增长率 = (8% + 20%) ÷ 2 = 14%（错误）
加权平均增长率 = (8% × 0.8) + (20% × 0.2) = 10.4%（正确）
想来巴菲特知道如果不写这个就会有些投资者会断章取义，所以巴菲特非常直接地说“整体前景稍好”是按业务重要性加权得出的，不是所有公司平均。
Original Title: 伯克希尔股东来信 2023
Author: Warren E. Buffett
Original Source: https://www.berkshirehathaway.com/letters/2023ltr.pdf
Translation Disclaimer: This is a translated version for educational purposes only. All copyrights belong to the original author(s). If there are any concerns, please contact me for removal.