- 金钱的去向，最能照见人性。
- 巴菲特说：我们管理的是无数家庭一生的积蓄，不是短线筹码。
- 这封信，写给那些“一旦储蓄，终身储蓄”的人。
BERKSHIRE HATHAWAY INC. To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Charlie Munger, my long-time partner, and I have the job of managing the savings of a great number of individuals. We are grateful for their enduring trust, a relationship that often spans much of their adult lifetime. It is those dedicated savers that are forefront in my mind as I write this letter.
伯克希尔-哈撒韦公司
致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：
我与长期合作伙伴查理·芒格肩负同一使命——守护并经营众多个人投资者的积蓄。对于他们数十年如一日的信任，我们满怀感激；这种信任往往贯穿投资人整个成年生涯。提笔写此信时，首先浮现在我心头的，正是这些始终坚持储蓄的朋友。
A common belief is that people choose to save when young, expecting thereby to maintain their living standards after retirement. Any assets that remain at death, this theory says, will usually be left to their families or, possibly, to friends and philanthropy.
一种普遍的看法是：人们年轻时会存钱，期望因此在退休后依然能够维持原有的生活水平。按照这种理论，如果去世时还有资产剩余，通常会留给家人，或者在某些情况下，留给朋友和慈善事业。
译注：
多数家庭的储蓄优先级是退休安全垫，受长寿风险、通胀与突发支出制约。剩下的大量财富才会进入更广泛的公益分配。毕竟普通人没有太大的资产缓冲，害怕长寿风险（活得比钱多）、意外支出、通胀侵蚀收入，所以退休规划会很保守。而巴菲特这类人的财富规模、现金流渠道、投资能力早就超过养老需求，所以他们在财富流向上的选择更灵活。
Our experience has differed. We believe Berkshire’s individual holders largely to be of the once-a-saver, always-a-saver variety. Though these people live well, they eventually dispense most of their funds to philanthropic organizations. These, in turn, redistribute the funds by expenditures intended to improve the lives of a great many people who are unrelated to the original benefactor. Sometimes, the results have been spectacular.
但我们的经历却与此不同。伯克希尔的许多个人股东，大多属于那种“一旦开始储蓄，就会一生如此”的人。他们生活富足，却往往在晚年将大部分财富捐赠给公益机构。这些机构再把资金用于改善成千上万与原始捐赠者并无任何关系之人的生活。偶尔，这些努力会带来极其精彩、影响深远的成果。
译注：
巴菲特自2006年立下的捐赠仍在持续进行大规模的年度捐赠。如，在2025年6月，他向五个基金会捐赠了创纪录的约60亿美元的伯克希尔·哈撒韦公司股票，使其终生捐赠总额超过600亿美元。他的遗嘱明确说明他大约99.5%的遗产将用于慈善事业。
巴菲特的子女个人继承的财富仅占其总资产的极小一部分（约0.5%）。这符合他长期以来的理念，即给孩子“足够的钱让他们能做任何事，但又不会多到让他们无所事事”。根据伯克希尔 2025 年的市值，粗略估计这 0.5% 大约是 53 亿美金左右。
巴菲特明确设定巨额回流社会，芒格更强调把企业与家族作为长期载体，公益亦占重要比重。两人一致反对的是：炫耀式消费 + 让下一代不经过磨炼、考试、责任就继承庞大财富和权力。
The disposition of money unmasks humans. Charlie and I watch with pleasure the vast flow of Berkshire-generated funds to public needs and, alongside, the infrequency with which our shareholders opt for look-at-me assets and dynasty-building. Who wouldn’t enjoy working for shareholders like ours?
金钱的流向最能照见人性。查理和我欣然目睹伯克希尔源源不断创造的巨额资金奔赴公共福祉，也乐见我们的股东鲜少迷恋炫耀性资产或苦心经营家族王朝。能为这样的股东效力，夫复何求？
译注：
- 巴菲特心中，伯克希尔不仅是赚钱机器，也是股东价值观的集合体；
- 他能坚持几十年不发股息、不频繁回购、不追短期利润，和股东心态高度契合有关；
- 这种股东也是他做长期资本配置的“护城河”之一。
What We Do
Charlie and I allocate your savings at Berkshire between two related forms of ownership. First, we invest in businesses that we control, usually buying 100% of each. Berkshire directs capital allocation at these subsidiaries and selects the CEOs who make day-by-day operating decisions. When large enterprises are being managed, both trust and rules are essential. Berkshire emphasizes the former to an unusual – some would say extreme – degree. Disappointments are inevitable. We are understanding about business mistakes; our tolerance for personal misconduct is zero.
我们在做什么
查理和我会将您在伯克希尔的资金分配在两种彼此相关的所有权形式中。首先，我们投资于能够完全掌控的企业，通常是 100% 持股。伯克希尔负责这些子公司的资本分配，并挑选由他们负责日常运营决策的首席执行官。管理大型企业，信任与规章缺一不可。而伯克希尔对“信任”的重视程度，之深常被称为“近乎偏执”。业务上的挫折在所难免，我们可以理解商业上的失误；但在个人操守方面，我们的容忍度是零。
译注：
1991 Salomon 丑闻后巴菲特亲自上阵救声誉，违规高管被立刻处理。2011 David Sokol 涉嫌内幕交易，作为潜在接班人也立刻出局。有品德问题的 CEO 直接撤职，无论业绩如何。
容错在业务，零容忍在品行。关于企业治理的去中心化治理，伯克希尔给出了完善的防雷思路：小总部+强问责+大授权，事前信任事后严厉。
伯克希尔以保险浮存金、长期股东资本为主，所以永续资本（无固定清算时间），那么投资人给的压力极低，大多认同长期主义。并且长期持有的递延税效应，等于一笔无息资金在为你复利。反观如 PE/VC，创业公司等需要能够快速获取高回报，这种必须不断融资或变现的业务模式必然带来了很多极限操作。
In our second category of ownership, we buy publicly-traded stocks through which we passively own pieces of businesses. Holding these investments, we have no say in management. Our goal in both forms of ownership is to make meaningful investments in businesses with both long-lasting favorable economic characteristics and trustworthy managers. Please note particularly that we own publicly-traded stocks based on our expectations about their long-term business performance, not because we view them as vehicles for adroit purchases and sales. That point is crucial: Charlie and I are not stock-pickers; we are business-pickers.
第二种所有权形式，是通过购买上市公司股票而被动持有部分股权。在这种情况下，我们并不参与公司的经营管理。无论采用哪种形式，我们的目标始终如一：将有意义的资金投入到兼具持久优越的特性和值得信赖的管理层的企业中。请特别注意，我们之所以持有上市公司股票，是基于我们对其长期经营表现的预判，而不是把它们当作可以频繁买卖、赚取短期价差的筹码。这一点至关重要：查理和我不是“选股人”，而是“选企业的人”。
译注：
在巴菲特眼里，不是企业品牌号、成本低，不可替代就是他认为的好企业，他认为的优秀企业还有更重要的一条：高管团队不仅有能力，还要有诚信，把股东利益置于个人利益之上。
巴菲特根本就不把伯克希尔放在“预测价格”的赛道，而是参与企业的长期价值创造。 这是一种时间跨度、资金结构与决策框架都完全不同的游戏。
只不过可能有个疑惑，甚至质疑也会巴菲特“长期主义”的地方： 既然是 business-picker，为什么还会卖苹果这样的核心持仓？
是因为苹果在伯克希尔的市值占比一度超过 40% 了吗？还是看到了更好的长线机会？或者说“长期主义”并非死守，而是动态管理？
Over the years, I have made many mistakes. Consequently, our extensive collection of businesses currently consists of a few enterprises that have truly extraordinary economics, many that enjoy very good economic characteristics, and a large group that are marginal. Along the way, other businesses in which I have invested have died, their products unwanted by the public.
多年来，我并非百发百中，犯过不少错误。于是，在如今庞大的业务组合中，真正具备非凡特质的企业只是少数，表现优良的占一部分，而边缘平庸者则为数更多。与此同时，有些我投资过的公司已经消亡，其产品早已被市场遗忘。
译注：
巴菲特信中的“优秀企业”就是：长期高ROE、护城河深、现金流充沛、资本需求低、管理层优秀、商业模式简单且长青的公司。 在伯克希尔的持仓和子公司中，苹果、可口可乐、喜诗糖果、American Express、BNSF、GEICO都属于“truly extraordinary economics”级别。
网络上大家所讨论满足巴菲特提到的这些标准的企业，常被拿来类比的中国范例是茅台。需求稳定，高净利率，高ROE，现金流充沛；护城河在地理和文化基因中，无法被替代。
Capitalism has two sides: The system creates an ever-growing pile of losers while concurrently delivering a gusher of improved goods and services. Schumpeter called this phenomenon “creative destruction.”
资本主义自有其双面性：它一边不断堆积失败者的残骸，一边又源源不断涌现更优质的商品与服务。熊彼特称之为“创造性毁灭”。
译注：
创造性毁灭是个动态变化的过程，就像一个生机勃勃的城市，拆老区建新区，一部我们身边的“创造性毁灭”的鲜活历史。而熊彼德这句话其实并不是那么乐观，甚至有些悲观。
另一面来看对投资者的是有非常重要的含义的 —— 护城河可能会被时代侵蚀，而投资者的关键是识别错杀窗口，不是幻想永久优势。
One advantage of our publicly-traded segment is that – episodically – it becomes easy to buy pieces of wonderful businesses at wonderful prices.
正因如此，我们所持的上市公司股权另有一项难得优势——在特定时机，我们能够以极具吸引力的价格，买下出色企业的一部分所有权。
译注：
所以，企业的护城河终究有限，市场定价会周期性失真。而投资者的任务不是避免一切变化，而是在混乱中精准猎取机会。等待属于你的 episodically 时刻，果断出手。
It’s crucial to understand that stocks often trade at truly foolish prices, both high and low. “Efficient” markets exist only in textbooks. In truth, marketable stocks and bonds are baffling, their behavior usually understandable only in retrospect. Controlled businesses are a different breed. They sometimes command ridiculously higher prices than justified but are almost never available at bargain valuations. Unless under duress, the owner of a controlled business gives no thought to selling at a panic-type valuation.
必须认识到，股票的价格常常愚蠢至极——有时高得离谱，有时低得可笑。“有效市场”只存在于教科书里。现实世界里，可流通的股票和债券的表现往往令人费解，其涨跌之理，事后方能看明白。至于控股型企业，则是另一番光景：估值偶尔会高得荒唐，却几乎不会被低价甩卖。除非走投无路，掌控者绝不会在恐慌中贱价出手。
译注：
控股权交易不是大众市场的竞价，是小范围高议价私下谈判，带有稀缺溢价；没有重大危机，就不会出现二级市场那种“暴跌恐慌价”，所以从控股并购的角度，很难逮到真正的抄底机会。
短期价格受无数因素干扰：情绪、宏观新闻、流动性、政策风向、衍生品交易、机构调仓…… 随机性和噪音占主导，大多都是事后诸葛亮。因为市场短期常常“不可理喻”，所以才可能把好公司打到荒谬的低价。
At this point, a report card from me is appropriate: In 58 years of Berkshire management, most of my capital-allocation decisions have been no better than so-so. In some cases, also, bad moves by me have been rescued by very large doses of luck. (Remember our escapes from near-disasters at USAir and Salomon? I certainly do.)
此刻，轮到我给自己打张成绩单：执掌伯克希尔-哈撒韦 58 年间，我的大多数资本配置决策也不过差强人意。有几次糟糕的选择之所以没有酿成大祸，全赖幸运之神格外护佑。（还记得我们在 USAir 和所罗门兄弟的九死一生吗？）
译注：
在年报中特别提到 1990 年投资 USAir 和 1991 年投资 Salomon 的经历——两次都差点酿成毁灭性损失，最终靠经济反弹和监管宽容化险为夷。
巴菲特承认，他的几次“死里逃生”并非源于能力，而是运气眷顾。能赢的投资人，不是不会犯错，而是即使运气失灵也不会崩溃。
不要神话任何人——谁都会错，区别只在于能不能活下来。
Our satisfactory results have been the product of about a dozen truly good decisions – that would be about one every five years – and a sometimes-forgotten advantage that favors long-term investors such as Berkshire. Let’s take a peek behind the curtain.
我们这些令人满意的业绩，说到底，主要得益于大约十来次真正出色的决策——平均每五年也就能做出一次——以及一个虽常被人遗忘、却对像伯克希尔这样长期投资者极为有利的优势。现在，就让我们掀开帷幕的一角，去看看其中的奥秘。
译注：
很多人把股市当赌场，好像行情会天天开盲盒。然而对比巴菲特自己的坦白：伯克希尔几十年的漂亮成绩，其实就靠了十来个真正重要的投资决定——平均下来，五年才蹦出来一个。
差别在哪？巴菲特则是耐心等到沙滩上的浪潮退下，等的是那一刻的精彩。精彩不是天天有，好球也不是每个球都要挥棒。
真正高质量、赔率足够好的机会，本来就很稀缺，大部分时间你几乎什么都做不了。五年等一回，反而能把真正的大机会抓到手里。你需要做的仅仅是时刻准备好判断准确什么是你的机会。
- 大数法则：少数大胜能覆盖多数平庸；
- 机会稀缺：五年一次，缺的是耐心不是技巧；
- 纪律：手不抖、账不乱、边界清晰。
The Secret Sauce
In August 1994 – yes, 1994 – Berkshire completed its seven-year purchase of the 400 million shares of Coca-Cola we now own. The total cost was $1.3 billion – then a very meaningful sum at Berkshire.
“秘制配方”
1994 年 8 月——没错，就是 1994 年——伯克希尔历经七年，终于买齐了如今持有的 4 亿股可口可乐股票，总成本 13 亿美元——在当年，对伯克希尔而言这可是天文数字。
译注：
这就是巴菲特的是独门秘籍，没错，这是耐心 + 重仓 + 长期持有的最佳示例。当然为什么这样的企业“很少卖”？递延税的复利价值 + 优秀资产稀缺性，导致卖出门槛比买入更高。
同为价值投资内核，巴菲特偏“慢建仓+持久滚雪球”，段永平偏“关键时刻的集中决策”。
The cash dividend we received from Coke in 1994 was 75 million. By 2022, the dividend had increased to 704 million. Growth occurred every year, just as certain as birthdays. All Charlie and I were required to do was cash Coke’s quarterly dividend checks. We expect that those checks are highly likely to grow. 4 American Express is much the same story.
1994 年，我们从可口可乐收到的现金股息为 7,500 万美元；到了 2022 年，这一数字已经增至 7.04 亿美元。分红年年递增，准时得像过生日。查理和我所需做的，仅仅是按季度兑现可口可乐寄来的支票。我们深信，这些支票未来依旧大概率会越来越丰厚。
译注：
巴菲特历时 7 年买入可乐，当年的买入均价是 约 3.25 美元/股；几十年后，不仅股价翻了近 18 倍，年度股息也从 7,500 万涨到 7.04 亿，且每年增长。
Berkshire’s purchases of Amex were essentially completed in 1995 and, coincidentally, also cost $1.3 billion. 美国运通的故事如出一辙。伯克希尔对其股票的买入基本于 1995 年完成，巧合的是，成本同样为 13 亿美元。
译注：
想来当时的伯克希尔相对于今天还比较小，那时候的“全力以赴”就是十三亿美金，买入这两个在当时的两个绝佳的机会。
Annual dividends received from this investment have grown from $41 million to $302 million. Those checks, too, seem highly likely to increase. These dividend gains, though pleasing, are far from spectacular. But they bring with them important gains in stock prices. At yearend, our Coke investment was valued at $25 billion while Amex was recorded at $22 billion. Each holding now accounts for roughly 5% of Berkshire’s net worth, akin to its weighting long ago.
我们从这项投资收取的年度分红，已从 4,100 万美元增至 3.02 亿美元；照此势头，这些支票未来大概率还会继续“长个儿”。分红增幅虽令人欣慰，却谈不上惊艳；真正亮眼的，是股价随之节节攀升。截至年末，我们的可口可乐持仓市值 250 亿美元，美国运通持仓市值 220 亿美元，两笔投资各占伯克希尔净资产约 5%，与当年的配置权重几乎一致。
译注：
2022 年，可口可乐的股息是 7 亿美金。 Amex 是 3 亿美金。不管是可乐还是运通，全部回报里分红占了很大比例，这是巴菲特所谓 “Secret Sauce” 的关键：你不卖股票，就可以享受股息像滚雪球一样越滚越大。
一笔投资 11–14% 的复利能坚持 29 年，复利的威力它扩大约 20–44 倍。
Assume, for a moment, I had made a similarly-sized investment mistake in the 1990s, one that flat-lined and simply retained its $1.3 billion value in 2022. (An example would be a high-grade 30-year bond.) That disappointing investment would now represent an insignificant 0.3% of Berkshire’s net worth and would be delivering to us an unchanged $80 million or so of annual income.
不妨设想一下：假如我在 20 世纪 90 年代犯下同等规模的投资错误——这笔资产此后表现毫无起色，到了 2022 年仍停留在 13 亿美元（比如一张高评级、30 年期的债券）。如此令人沮丧的投资，如今只占伯克希尔净资产的 0.3%，每年带来的收入也仍停在约 8,000 万美元，毫无增长。
The lesson for investors: The weeds wither away in significance as the flowers bloom. Over time, it takes just a few winners to work wonders. 投资者应当铭记的启示是：鲜花盛放时，杂草自然退场。只要时间够长，少数几朵“花”就能绽放出惊人的能量。
译注：
投资者的关键不是天天打理院子，而是种对几朵能开几十年的花。巴菲特的投资模式依赖的不是频繁交易，而是耐心持有、等待护城河公司释放复利。就像芒格说的：“A few big decisions, properly made, can work wonders.” 我们的人生也是同理。
And, yes, it helps to start early and live into your 90s as well.
是的，若能及早出发并一直活到九十高龄，确有裨益。
译注：
这，就是他幽默地揭示出了投资界“最大的秘密”：时间。对我们大多普通人来说可复制的事有三：尽早开始、长期持有、避免哪些致命错误。
复利曲线前期缓慢，后期加速度惊人，所以前提是——你要活的够长。
投资一半靠能力，一半靠寿命。选好公司很重要，再用几十年时间不去打断它更重要。
延伸思考：
1.阻止一个普通人“长期持有”的，究竟是看到盈利就想卖的“贪婪”，还是忍受不了浮亏的“恐惧”？ 你的经历更偏向哪一种？
2.究竟我们应该更相信“好公司”的力量，还是“好价格”的魅力？
3.文章开篇提到“金钱的去向，最能照见人性”，巴菲特也欣赏股东们不热衷于构筑“家族王朝”。跳出投资技巧本身，在你看来，当财富已经远超个人所需后，它最好的“归宿”是什么？是下一代的起点，还是回馈社会的工具？