We also operate with minimal requirements for cash, even if the country encounters a prolonged period of global economic weakness, fear and near-paralysis.
我们一贯以极低的现金需求运营，即便美国遭遇全球经济长期疲软、恐慌，甚至近乎停摆，亦无例外。
译注：
资金链断裂的确是大多数企业的“致命伤”，有足够的运营现金（cash buffer）是防风险的根本措施之一。
即便是百年企业，没有对极端经济环境的现金流应急方案，也可能很快倒下。如通用汽车 2009 年破产保护，波音 Boeing 2020 年疫情期间的流动性危机，种种案例屡见不鲜。
Berkshire does not currently pay dividends, and its share repurchases are 100% discretionary. Annual debt maturities are never material. Your company also holds a cash and U.S. Treasury bill position far in excess of what conventional wisdom deems necessary.
伯克希尔目前不派息，股份回购则完全视我们自主判断而定；每年到期债务规模从未构成实质性压力。我们所持现金与美国国库券的规模，远超传统观念所认为的必要水平。
译注：
1.not currently pay dividends 是因为巴菲特认为能够创造更大价值。
巴菲特认为：如果公司能将留存收益再投资到回报率更高的项目中，就比直接分红让股东自己去配置资金更能创造长期价值。所以，不分红 ≠ 忽视股东回报。伯克希尔不分红的前提条件是当内部回报率 > 股东独立投资的预期回报率时。那么这时的不派息，就不是吝啬了，而是一种相信，相信内部的再投资能力能为股东创造比现金分红更高的复合回报。这是长期价值投资和资本配置逻辑的体现。
2.持有充足现金、保持强劲现金流是巴菲特一贯坚持的核心经营哲学之一，这不只是一个战术选择，而是战略级的理念。
宁可手握用不着的钱，也不能在需要的时候没有钱。It’s only when the tide goes out that you discover who’s been swimming naked.
3.关于国库劵 U.S. Treasury bill
2020年末至2022年初是历史地位，大部分时间远低于1%。
2022年初至2023年末迅速攀升。到2023年末，其收益率已升至5%以上的高位。
到2025年7月，6个月期国库券的月度收益率约为4.13%。
收益率显然不高，那巴菲特的考量是什么呢？不仅仅是他在别的地方说的：“活得长久”比“短期多赚几个点利息”更重要。
- 2008年金融危机：现金 + 国库券为他提供了进攻（投资机会）与防守（不需要外部融资）的双重保障。
- 2020年新冠疫情初期：股市暴跌，很多企业流动性紧张，伯克希尔手握千亿美金现金/国库券，保持“观望+选择出手的自由”。
伯克希尔公开的数据中，现金+国库卷在 2008年持有255亿美元，2023、2024 都是1676亿美元，但最新数据在 2025年6月30日，增至3400亿美元。
当下的伯克希尔是在预防或者是在准备什么吗？
During the 2008 panic, Berkshire generated cash from operations and did not rely in any manner on commercial paper, bank lines or debt markets. We did not predict the time of an economic paralysis but we were always prepared for one. Extreme fiscal conservatism is a corporate pledge we make to those who have joined us in ownership of Berkshire. In most years – indeed in most decades – our caution will likely prove to be unneeded behavior – akin to an insurance policy on a fortress-like building thought to be fireproof.
2008年金融恐慌期间，伯克希尔依靠自身经营活动稳定产生现金流，丝毫未曾依赖商业票据、银行授信或债务市场。我们从未试图去预测经济陷入瘫痪的确切时点，但始终做好应对这种情况的准备。极端的财务保守，是我们对所有与我们共同拥有伯克希尔的股东所作出的庄严承诺。在大多数年份——甚至绝大多数十年里——这种谨慎也许终将被证明是不必要的，就像为一座被认为坚不可摧、防火无虞的堡垒购买保险一样。
译注：
伯克希尔的基本运营不依赖短期融资渠道 —— 不靠商业票据（commercial paper）、不靠银行授信（bank lines）、不靠债务市场（bond market）来维持日常现金周转。但请注意，不依赖不是绝不借钱。巴菲特谈过几个伯克希尔核心原则：
1.永不让企业生存依赖短期债务，原因是短期债务（比如商业票据、银行周转贷款）在危机时最容易被抽走。
2.长期债务可以有，但规模和到期结构要安全。这类似最近阿里发行的 32 亿可转债和腾讯的点心债很是类似。
3.借钱是为了投资，不是为了活命
不是“永不借钱”，而是“永不依赖”。这是一种经过深思熟虑的战略智慧，也可以说，更是一种极致精明的资本管理方式。这种“保守”其实是一种长线的进攻储备。
实际上，保险 float + 极致流动性安全，就是伯克希尔几十年能稳定穿越经济周期的根基。
But Berkshire does not want to inflict permanent financial damage – quotational shrinkage for extended periods can’t be avoided – on Bertie or any of the individuals who have trusted us with their savings. Berkshire is built to last.
伯克希尔绝不愿让 Bertie，或任何将积蓄托付于我们的投资者，遭受永久性的财务损失——尽管股价在较长时期内出现“行情缩水”无法避免，但我们始终坚守稳健之道。伯克希尔自设计之初，便志在长青。
译注：
在金融市场中，很多公司会承诺“增长”“回报”，但少有人明确承诺不对投资人造成永久性财富损害。这就是巴菲特的资本配置哲学的全部核心：
- 坚决规避破产风险（Never risk permanent loss of capital）。
- 不使用高杠杆，让企业在危机中可持续。
- 持有现金和T-Bill以保持流动性，防止被迫低价出售资产。
- 投资标的要求有扎实的长期盈利能力和护城河。
没有任何一个十年结束时，股东的累计真实价值低于十年前，长期持有者从未遭受永久资本损失。
Non-controlled Businesses
That Leave Us Comfortable Last year I mentioned two of Berkshire’s long-duration partial-ownership positions – Coca-Cola and American Express. These are not huge commitments like our Apple position. Each only accounts for 4-5% of Berkshire’s GAAP net worth. But they are meaningful assets and also illustrate our thought processes.
让我们放心的非控股业务
去年，我提到伯克希尔长期持有的两项少数股权投资——可口可乐和美国运通。相比我们在苹果的持仓，这两笔投资的规模要小得多，各自只占伯克希尔按美国通用会计准则计算净资产的 4% 至 5%。但它们依然是颇具分量的资产，同时也很好地体现了我们的投资思路。
译注：
可口可乐：伯克希尔在 1988-1989年大量买入，持有超过35年。美国运通：最早的投资追溯到1960年代的“色拉油危机”时期，此后不断加仓持有。
当然，巴菲特之所以“放心”，是因为这两家公司在几十年里展示了稳定的盈利模式和强品牌护城河：可口可乐是全球最强饮料品牌，有极高的股东分红记录和持续回购。关键是巴菲特当年购入成本是 3 美元左右，如今每年分红已经超过持股成本。
- 非控股投资也能成为长期财富引擎。
- 让你安心、并能长期复利的生意才是重中之重。
- 投资的确定性和管理层的可靠性，比短期价格波动和“热点赛道”重要得多。
当然，我们也应知道，虽然这两笔投资只占伯克希尔的 5%，但分别占了可口可乐的 约 9.3%，美国运通的 20.9%。伯克希尔在这两家公司是长期重要股东，具备实质影响力，但仍不需要承担控股经营责任。
American Express began operations in 1850, and Coca-Cola was launched in an Atlanta drug store in 1886. (Berkshire is not big on newcomers.) Both companies tried expanding into unrelated areas over the years and both found little success in these attempts. In the past – but definitely not now – both were even mismanaged. But each was hugely successful in its base business, reshaped here and there as conditions called for.
美国运通创立于1850年，可口可乐则于1886年在亚特兰大一家药店问世。（伯克希尔素来对“初出茅庐”的公司兴趣寥寥。）多年来，这两家公司都曾涉足与主业无关的领域，但结果乏善可陈。过去——当然绝非今天——它们甚至一度出现管理失当。然而，在各自的核心业务上，两家公司始终成绩斐然，并会在形势变化时对业务做出恰到好处的调整与优化。
译注：
是的，再伟大的公司也会犯错。关键不在于犯错而在于及时做出调整与优化。
可口可乐上世纪70–80年代尝试收购 Columbia Pictures（哥伦比亚电影公司）进入娱乐行业，收购餐饮连锁：包括麦当劳供应商和餐饮业务，各类非可乐饮品、零食、葡萄酒等多元化实验等等。大多数失败并退出。美国运通也是，尝试进入保险、投资银行、出版、食品等领域包括去收购有一家大型保险公司 Fireman’s Fund等等。
所幸这些阶段性的战略失误或管理层问题，并未导致企业核心护城河崩塌。
And, crucially, their products “traveled.” Both Coke and AMEX became recognizable names worldwide as did their core products, and the consumption of liquids and the need for unquestioned financial trust are timeless essentials of our world.
最关键的是，他们的产品足以“畅行全球”。可口可乐与美国运通的品牌及其核心产品，早已在世界各地深入人心；而饮品的消费需求与毋庸置疑的金融信赖，都是亘古不变的生活必需。
译注：
为什么“饮料消费”和“金融信任”是巴菲特眼中的 timeless essentials（亘古不变的世界必需品），却不是人人都能成功？ 关键在于：永恒需求只是大前提，如果做不出足够深的护城河，它就只是 commodity —— 一种随时可被替代的普通生意。
饮料也好，白酒也好，普遍存在这种风险。反观可口可乐，它的成就不仅源于产品本身的全球化，还得益于美国文化几十年的全球传播。经过漫长的消费者心智建设与持续广告投放，早就筑起了极高的品牌壁垒。一个新饮料品牌要想复制这种数十年沉淀的文化认同与信任感，几乎是不可能完成的任务。这就是为什么市面上“卖水”的人很多，但他们无不需要仰望可口可乐。
进一步类比到中国的茅台，是否同样具备“品牌 + 永恒需求 + 文化绑定”的特质，而且在某些方面更极端？
高端白酒不仅有成瘾属性，还有“酒是陈的香”的说法，库存反而是财富蓄水池。这让茅台在自己的文化和市场土壤中，是否比可口可乐还要老到和稳固？或者说白酒就一个真正的“老登”？
这值得我们掩卷深思！
During 2023, we did not buy or sell a share of either AMEX or Coke – extending our own Rip Van Winkle slumber that has now lasted well over two decades. Both companies again rewarded our inaction last year by increasing their earnings and dividends.
2023 年，我们既未买入，也未卖出任何美国运通或可口可乐的股份——延续那场长达二十余年的“李普·凡·温克尔式沉睡”。去年，两家公司再次以盈利和分红的双重增长回馈了我们的按兵不动。
译注：
Rip Van Winkle 是美国作家 华盛顿·欧文 (Washington Irving) 1819 年发表的一篇短篇小说《瑞普·凡·温克尔》的主人公。某天上山打猎，遇到神秘人喝了酒，睡着了。一觉醒来已经过去了 20 年，世界已经发生了巨大变化（殖民地变成了美国）。
类似的，巴菲特在这两家公司身上二十多年几乎没动过，就像睡着了一样没有买卖。
Indeed, our share of AMEX earnings in 2023 considerably exceeded the $1.3 billion cost of our long-ago purchase. Both AMEX and Coke will almost certainly increase their dividends in 2024 – about 16% in the case of AMEX – and we will most certainly leave our holdings untouched throughout the year. Could I create a better worldwide business than these two enjoy?
事实上，仅 2023 年我们从美国运通分得的利润，就已大幅超过当年 13 亿美元的投资成本。几乎可以肯定，2024 年美国运通和可口可乐仍将提高股息——美国运通预计增幅约 16%——而我们全年也必然按兵不动。试想，我有可能打造出比这两家更杰出的全球性企业吗？
译注：
这样的持有，本质上与无限游戏”（Infinite Game）的思维模式高度契合。有限游戏追求的是几年定胜负的短期交战；无限游戏则是让局面持续运转、优势不断累积。
巴菲特的做法，不是搏一轮行情，而是拥有一条可以终身运转的现金流生产线——主动选择进入一个可持续运行的“永续游戏场景”。
这是“波段赚一把就卖”（finite）与“找到好资产后长期持有”（infinite）之间的根本差异：前者以退出为目标，后者以持有和扩张优势为目的。
As Bertie will tell you: “No way.” Though Berkshire did not purchase shares of either company in 2023, your indirect ownership of both Coke and AMEX increased a bit last year because of share repurchases we made at Berkshire. Such repurchases work to increase your participation in every asset that Berkshire owns.
正如伯蒂会告诉你：“绝不可能。”虽然伯克希尔在2023年没有增持可口可乐或美国运通的股份，但因为我们回购了伯克希尔的股票，你对这两家公司的间接持股去年仍略有增加。每一次回购，都会提高你在伯克希尔所拥有的每一项资产中的占比。
译注：
股票回购，流通股减少那么每股对应的公司资产和盈利占比就增加。原先的股东相当于被动增持。当然还有一种“意外”，就是如果公司回购价格偏高，会摧毁股东价值（变成把现金高价还给退出股东）。
也有一些高自由现金流、高ROE的企业几乎很少增发，即便有增发，就如 Costco、Apple 近年操作那样，通过回购也可以抵消期权稀释。
To this obvious but often overlooked truth, I add my usual caveat: All stock repurchases should be price-dependent. What is sensible at a discount to business-value becomes stupid if done at a premium. The lesson from Coke and AMEX? When you find a truly wonderful business, stick with it. Patience pays, and one wonderful business can offset the many mediocre decisions that are inevitable.
这个道理看似显而易见，却常常被忽视。我还是那句老话：所有股票回购都得看价格行事——以折价回购是明智之举，以溢价回购则愚不可及。可口可乐和美国运通教给我们的经验是：遇见真正杰出的企业，就要坚持持有。耐心终有回报，一家卓越的企业足以抵消许多难免出现的平庸决策。
译注：
历史上确实也有一些算得上是人折腾不倒的企业。
- 可口可乐历史上换过很多CEO，市场营销也出现过重大失误（1985年发明“新可乐”New Coke，自废武功的经典案例），但消费习惯和全球渠道让它很快回归巅峰。
- 如今的苹果，即使产品更新放缓、发布会平淡，凭借生态锁定、品牌信仰，现金流依然巨大。虽然我并不认为这一点，更认为现在的苹果更加伟大，但确实有很多人是这样说苹果的。
- 茅台也是，只见车轮一般换董事长，偶尔还有管理争议、渠道价格波动等等，但凭借稀缺性、文化绑定和成瘾属性，长期需求稳如磐石。
This year, I would like to describe two other investments that we expect to maintain indefinitely. Like Coke and AMEX, these commitments are not huge relative to our resources. They are worthwhile, however, and we were able to increase both positions during 2023.
今年，我想谈谈另外两笔我们预计会长期持有的投资。与可口可乐和美国运通一样，这两项投资相对于我们的整体资源并不算庞大，但同样值得持有，并且我们在2023年均增加了仓位。
译注：
之前已点评，虽然这两笔投资只占伯克希尔的 5%，但分别占了可口可乐的 约 9.3%，美国运通的 20.9%。
巴菲特在这里举例可乐和 AMEX，是想说计划持有下文中的西方石油和日本五大综合商社。
At yearend, Berkshire owned 27.8% of Occidental Petroleum’s common shares and also owned warrants that, for more than five years, give us the option to materially increase our ownership at a fixed price. Though we very much like our ownership, as well as the option, Berkshire has no interest in purchasing or managing Occidental. We particularly like its vast oil and gas holdings in the United States, as well as its leadership in carbon-capture initiatives, though the economic feasibility of this technique has yet to be proven.
截至年末，伯克希尔持有西方石油公司27.8%的普通股，并拥有期限超过五年的认股权证，可使我们在固定价格下大幅增加持股比例。我们对现有持股及该认股权证都十分满意，但伯克希尔既无意收购，也无意介入西方石油的经营管理。我们尤其看重其在美国境内庞大的油气储量，以及在碳捕集项目上的行业领先地位——尽管这一技术的经济可行性尚待验证。
译注：
一些媒体将西方石油这笔投资形容为“昂贵的错误”或“正在恶化”的赌注，但巴菲特的实际行动和公开评论展现了不同的一面。
虽然我们也仅仅能通过比如 2024 年 5 月的股东会上，巴菲特的回应应该是说：没有直接承认这是“失败”，但他没有用像谈苹果那样完全笃定的语气，而是保持更多务实和保留的措辞。另外，在 2025 年 2 月，Berkshire 又买入了约 76.3 万股 Occidental 普通股，花费约 3,570 万美元，使其对 OXY 的持股比例达到 ~28.2%。
猜想巴菲特很可能是把它当作价值合理的现金流资产加上一个潜在长期期权在持有，只是不是 KO/AXP/苹果那种典型的超强护城河公司罢了。
Both of these activities are very much in our country’s interest. Not so long ago, the U.S. was woefully dependent on foreign oil, and carbon capture had no meaningful constituency. Indeed, in 1975, U.S. production was eight million barrels of oil-equivalent per day (“BOEPD”), a level far short of the country’s needs. From the favorable energy position that facilitated the U.S.
这两项业务均符合美国的整体利益。就在不久前，美国对外国石油的依赖令人忧心，而碳捕集也几乎无人问津。确切地说，1975年美国的当量油日产量（BOEPD）仅8,000,000桶，远无法满足国内需求。此后，凭借更为有利的能源格局，美国才得以扭转这一局面。
译注：
从历史上来看，2023年全球一次能源消费中，石油+天然气约占 55% 以上。历史上的石油不是普通商品，而是经济血液 + 军事燃料 + 外交工具。
当然，近期微软、谷歌、亚马逊等 AI 巨头与核电厂运营商签署长期购电协议（PPA），甚至投资小型模块化反应堆（SMR），这对石油战略地位存在了较多的挑战。
如果电动化趋势加速，再叠加核电或可再生能源大幅扩展，迟早会蚕食石油的交通领域市场份额。而且，福岛事故后多数发达国家在核电安全审批上极其严格，在石化、航空、军事等领域短期无可替代。
但长期而言石油的安全边际会越来越依赖其低成本产能与非常规用途（化工、军用），而不是单纯作为能源的不可替代性。
mobilization in World War II, the country had retreated to become heavily dependent on foreign – potentially unstable – suppliers.
二战结束后，美国从战时全面动员的轨道滑落，日益仰赖海外——而且往往并不稳定——的石油供应。当时普遍预测，国内产量将持续下跌，需求却会节节攀升。
Further declines in oil production were predicted along with future increases in usage. 9 For a long time, the pessimism appeared to be correct, with production falling to five million BOEPD by 2007. Meanwhile, the U.S. government created a Strategic Petroleum Reserve (“SPR”) in 1975 to alleviate –
多年间，悲观论似乎屡被现实加盖印章：到2007年，美国石油产量已降至每日 500 万当量桶（BOEPD）。为缓解——远非根除——能源自主的流失，政府早在 1975 年便设立了战略石油储备（SPR）。
译注：
从需求端石油对美国的战略必要性：油价可以波动，但美国能源独立的战略地位不会轻易被削弱。
though not come close to eliminating – this erosion of American self-sufficiency. And then – Hallelujah! – shale economics became feasible in 2011, and our energy dependency ended. Now, U.S. production is more than 13 million BOEPD, and OPEC no longer has the upper hand. Occidental itself has annual U.S. oil production that each year comes close to matching the entire inventory of the SPR.
随后，转机降临——哈利路亚！——2011 年，页岩油开采在经济上实现可行性，美国的能源依赖自此终结。如今，国内产量已超过每日 1,300 万当量桶，石油输出国组织（OPEC）不再占据上风。Occidental 在美国的年产量几乎与 SPR 的全部库存相当。
Our country would be very – very – nervous today if domestic production had remained at five million BOEPD, and it found itself hugely dependent on non-U.S. sources.
不妨设想：若美国至今仍停留在每日 500 万当量桶的水平，而对海外供应依赖沉重，国家的神经必将极度——极度紧绷。
At that level, the SPR would have been emptied within months if foreign oil became unavailable. Under Vicki Hollub’s leadership, Occidental is doing the right things for both its country and its owners. No one knows what oil prices will do over the next month, year, or decade. But Vicki does know how to separate oil from rock, and that’s an uncommon talent, valuable to her shareholders and to her country.
按那样的储备水平，倘若海外石油供应中断，战略石油储备（SPR）在短短数月内便会告罄。在 Vicki Hollub 的领导下，Occidental 正为国家与股东两方面行正确之举。未来一个月、一年乃至十年的油价走向无人能够精准预测，但 Vicki 深谙如何将原油从岩石中抽离——此等罕见技艺，对她的股东，更对她的国家，都弥足珍贵。
译注：
关键人在资源开发上的决定性作用。
人在这里具备双重保障作用： 1. 运营技术+资本配置能力：保证企业能在价格周期波动中存活甚至扩张； 2. 与国家战略同向：减少美国对海外石油的依赖，让企业获得某种“软性安全边际”。
巴菲特再次强调，他不是去赌油价趋势，而是押注：
- 石油的长期战略属性；
- Occidental 在该领域的稳固资产与运营能力；
- 优秀的管理人可以在周期内活下来，甚至扩大份额。
巴菲特对 Vicki Hollub 有几个稳定的点评： 专家、为股东着想、执行力强，还能与国家利益契合。具体来说比如 2019 为了狙击 Anadarko 逆市收购稀缺优质储量；2020 疫情油价崩盘是，敢于果断削息、卖资产还债保住了股东利益等等，这些行动在巴菲特眼里都是一位优秀的管理者，在行业高波动里懂得何时激进，何时收缩。为了股东利益她敢做别人不敢做的事。
Additionally, Berkshire continues to hold its passive and long-term interest in five very large Japanese companies, each of which operates in a highly-diversified manner somewhat similar to the way Berkshire itself is run. We increased our holdings in all five last year after Greg Abel and I made a trip to Tokyo to talk with their managements. Berkshire now owns about 9% of each of the five.
此外，伯克希尔继续以被动且长期的方式持有对五家规模庞大的日本公司的投资；这些公司业务高度多元，与伯克希尔的经营模式颇为相似。去年，Greg Abel 和我赴东京拜访各家公司管理层后，在五家企业中悉数加仓。目前，伯克希尔在每家公司约持有 9% 的股权。
译注：
五大商社是日本的“传统巨无霸”，跨足能源、金属、化工、食品、机械、基础设施、消费品等，业务覆盖全球，很多人称它们为“日本版的伯克希尔”。 关键是在买入的时候（2020 年）估值极低：市盈率一般在 8–10 倍，股息率 4–5%，账面净资产折价交易。 靠股息+复利时间来挣钱，这和他当年买可口可乐、美国运通的逻辑类似。
这几家企业不仅抗周期性强，而且日本利率极低，基本就是迷你版的伯克希尔。
(A minor point: Japanese companies calculate outstanding shares in a manner different from the practice in the U.S.) Berkshire has also pledged to each company that it will not purchase shares that will take our holdings beyond 9.9%. Our cost for the five totals ¥1.6 trillion, and the yearend market value of the five was ¥2.9 trillion.
（补充说明：日本企业在计算已发行股份时的做法与美国稍有不同。）伯克希尔已向这五家公司承诺，持股比例绝不超过9.9%。我们买入这五家公司的总成本约为1.6万亿日元，年末市值升至2.9万亿日元。
However, the yen has weakened in recent years and our yearend unrealized gain in dollars was 61% or $8 billion. Neither Greg nor I believe we can forecast market prices of major currencies. We also don’t believe we can hire anyone with this ability. Therefore, Berkshire has financed most of its Japanese position with the proceeds from ¥1.3 trillion of bonds. This debt has been very well-received in Japan, and I believe Berkshire has more yen-denominated debt outstanding than any other American company.
近年来日元贬值，以美元计，我们的年末未实现收益为61%，约合80亿美元。无论是格雷格还是我，都自认无法预测主要货币的汇率走向，也不相信能雇得到具备此等本领的人。因此，伯克希尔主要以发行约1.3万亿日元债券筹资，来支持这项日本投资。这些债券在日本市场大获青睐，据我所知，伯克希尔如今已成为所有美资企业中日元计价债务规模最大的公司。
译注：
假设你住在美国，这里的房贷利率是 6%。但是你发现 日本的银行愿意借钱给你，利率只有 0.5%/年，而且不限制你用这笔钱在哪里投资。你用日本银行的超低利率贷款，比如借了 1.3 万美元等值的日元（对应巴菲特是1.3万亿日元）。然后，你去日本买了一套能稳定收租、资产还打折卖的黄金地段公寓（对应巴菲特买日本五大商社——经营稳健、高分红、低估值）。公寓的租金收益率是 5%/年，远远高于你借钱的成本 0.5%/年。房子本身价格还可能上涨（日本股市商社估值提升）。同时，因为你买的是日元资产、用的是日元贷款，中途汇率怎么波动你并不太担心——借多少日元、赚多少日元，天然对冲了汇率风险。
那为什么表面看上去很简单的投资，其他投资者不参考来做呢？
巴菲特在日本的操作——“低息借钱→买高息优质股→利差复利、币种对冲”，逻辑非常直白，但现实是： 在日本本地投资者手里，这件事很少人能做成，也很少长期坚持。
1.日本本土投资者的习惯短期 KPI 导致干不了不敢长期持有波动大的资产。
2.伯克希尔零外部压力：不需要季度盈利KPI，能按 5-10 年的周期配置。
3.巴菲特的资本是“不怕被中途叫停”的“永续资本”，别的资本随时可能被赎回或抽走。
4.买入时机： 2020 年巴菲特买入时：日本市场对它们的估值很低（P/E < 10，股息率 > 4%）
所以这才是投资的本质：再简单的生意，也需要长期不动才能收割复利，而这恰恰是绝大多数投资者做不到的。
The weakened yen has produced a yearend gain for Berkshire of $1.9 billion, a sum that, pursuant to GAAP rules, has periodically been recognized in income over the 2020-23 period.
日元走弱，使伯克希尔在年末录得19亿美元收益；依据美国通用会计准则（GAAP），这部分收益已于2020—2023年间分期列入收入。
In certain important ways, all five companies – Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui and Sumitomo – follow shareholder-friendly policies that are much superior to those customarily practiced in the U.S. Since we began our Japanese purchases, each of the five has reduced the number of its outstanding shares at attractive prices. Meanwhile, the managements of all five companies have been far less aggressive about their own compensation than is typical in the United States.
在若干关键层面，这五家商社——伊藤忠、丸红、三菱、三井与住友——实行的股东友好政策，远胜美国普遍做法。自我们开始买入其股票以来，五家公司均以颇具吸引力的价格大幅回购股份10 与此同时，管理层对自身薪酬的克制程度亦明显优于美国同行。
Note as well that each of the five is applying only about 1⁄3 of its earnings to dividends. The large sums the five retain are used both to build their many businesses and, to a lesser degree, to repurchase shares. Like Berkshire, the five companies are reluctant to issue shares.
值得一提的是，五家公司仅将约三分之一的利润用于派息，保留下来的庞大资金既用于拓展各项业务，也在适当时机回购股份。如同伯克希尔，这五家公司对发行新股始终谨慎。
An additional benefit for Berkshire is the possibility that our investment may lead to opportunities for us to partner around the world with five large, well-managed and well-respected companies. Their interests are far more broad than ours. And, on their side, the Japanese CEOs have the comfort of knowing that Berkshire will always possess huge liquid resources that can be instantly available for such partnerships, whatever their size may be.
对伯克希尔而言，这笔投资还有一层意外的收获：它为我们打开了一个可能，使我们有机会在全球范围内，与五家规模庞大、管理卓越、声誉久负盛名的企业携手合作。这些公司的业务版图与利益延伸，远比伯克希尔更加广阔。与此同时，对日本方面而言，他们的首席执行官们可以十分放心——伯克希尔手中常年掌握着庞大且高流动性的资金储备，无论未来的合作规模多么庞大，我们都能即时投入所需资本。
Our Japanese purchases began on July 4, 2019. Given Berkshire’s present size, building positions through open-market purchases takes a lot of patience and an extended period of “friendly” prices. The process is like turning a battleship. That is an important disadvantage which we did not face in our early days at Berkshire. The Scorecard in 2023 Every quarter we issue a press release that reports our summarized operating earnings (or loss) in a manner similar to what is shown below.
我们在日本的买入始于 2019 年 7 月 4 日。以伯克希尔今日的体量，要在公开市场中逐步建立持仓，不仅需要极大的耐心，还得等待一段足够“友好”的价格时期。整个过程，就像要调转一艘战列舰——缓慢、笨重且不能急躁。这是一项重要的局限，而在伯克希尔的创业早期，我们从未遇到过这样的掣肘。
译注：
这不是一拍脑袋的短期操作，行动背后是长期认知积累和与信心，更是思考多年的结果。花时间慢慢买这句话背后，也说明价格和质量是罕见的好。一旦动手，就是十年级的生意。
文字表面是在讲一次股票投资的过程，但真正强调的是伯克希尔获取了五大商社这一朋友圈的入场券，布局缓慢、慎重，意味着伯克希尔把它当成十年级别的战略持股，而不仅是财务投资。
Original Title: 伯克希尔股东来信 2023
Author: Warren E. Buffett
Original Source: https://www.berkshirehathaway.com/letters/2023ltr.pdf
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